孙英龙：从房到地，再到公司股权，柬埔寨需要一场“流动性”的重构

孙英龙：一谈到柬埔寨的房地产，市场上讨论最多就是：降价、去库存、复苏、抄底。。。。。。

但随着对柬埔寨这个市场关注和研究的持续深入，我越来越认为，这些词都没有触及今天柬埔寨资产市场最深层的问题。柬埔寨缺的其实不是资产，甚至不只是购买力。

真正稀缺的，其实是“流动性”。

柬埔寨的房子很多，土地很多，企业也很多。一些资产从地段、建造成本、账面价值乃至长期发展潜力来看并不差。但问题是：卖给谁？多久能够卖掉？需要付出多大折价？卖掉以后，资金能不能继续流向下一项投资？

“流动性”是柬埔寨面临的最大挑战

如果这些问题没有明确的答案，那么即使有再高的报价，也可能只是资产持有人的心理预期；再漂亮的估值，也不等于可以立即兑现的财富。

当然，资产没有进入交易，并不意味着它没有价值。一套房子可以居住，一块土地可以经营，一家公司也可以通过经营创造利润。但如果一项资产长期缺少真实成交，它的市场价值就难以验证；如果退出渠道极其有限，投资者就必然要求更高的风险回报和流动性折价。

所以，今天重新审视柬埔寨的房产、土地和公司股权，有必要换一个角度：柬埔寨需要解决的，已经不只是资产价格的问题，而是一场从房、到地、再到公司股权的“流动性”重构。

这里所说的“流动性”，并不只是“市场上有没有钱”。而是：一项资产能否在相对合理的时间、合理的折价和足够透明的信息条件下完成交易，并重新转化为可以配置的资本。

一、柬埔寨不是没有资产，而是资产转化为资本的难度太大

过去十几年柬埔寨经历了高速城市化、房地产扩张、土地升值和外国资本的持续进入。大量财富因此被创造出来。但是，相当一部分财富又被固化在房产、土地和非上市公司股权中。市场繁荣的时候，这不是问题。只要房价不断上涨、土地不断有人接盘、银行愿意提供信用，资产持有人就会相信，账面价值随时可以转换成现金。

但市场调整以后，情况完全不同。房地产价格承受重压，银行信用趋于谨慎，居民消费能力下降，企业现金流受到挤压。资产仍然存在，却越来越难以变现。

国际货币基金组织（IMF）在2026年9月完成的柬埔寨第四条款磋商中指出，柬埔寨2025年经济增长受到房地产持续调整和国内需求疲弱拖累；进入2026年以后，房地产风险、金融资产质量压力和信贷条件收紧继续构成重要挑战。

IMF还特别提醒，房地产风险已经通过家庭、银行、开发商及相关企业的资产负债表相互连接。这意味着，今天的流动性问题已经不只是“房子卖不掉”。它正在形成一条更加复杂的传导链：房地产调整——抵押物价值承压——银行信贷趋紧——企业和家庭购买力下降——市场成交大幅减少——资产更难定价和处置。

这就是为什么柬埔寨可能同时出现一种看似矛盾的状态：资产很多，市场却感到缺钱；账面财富居高，实际的购买力却严重不足；企业拥有足量的土地和项目储备，经营现金流却日趋紧张。

换句话说：柬埔寨不是没有财富，而是大量所谓的财富被沉淀在难以交易的资产中。

二、房子建出来了，但真正的二级市场却没有建立起来

过去十多年房地产的高速发展，主要建立在一个相对清晰的商业链条上：拿地——开发——预售——建设——交付。整个市场最强的交易能力，长期集中在房地产的一级市场（尤其是过去十年灰色经济助推了房地产所谓的繁荣）。

开发商创造产品，销售团队寻找第一任买家，广告和渠道商在高佣金的驱使下协助完成了房产的首轮销售。但一个成熟的房地产市场，仅仅有一级市场是远远不够的。真正决定房产能否成为成熟投资资产的，是另一个问题：它的第二任买家在哪里？房子交付以后，原来的投资者希望退出时谁来接手？

开发商销售的是新房，业主需要出售的却是二手房。这看起来都是卖房，背后的市场能力与逻辑却完全不同。开发商可以投放广告、组织渠道、提供分期、赠送装修、承诺租赁服务，甚至通过其他优惠维持项目销售，但普通业主通常没有这些能力。

于是，这里的房地产出现了一种越来越明显的分化：开发商仍然可能卖得出房，已经买房的业主有资金需求时却未必可以及时卖房变现。

过去，新增外国投资者的不断进入，房价和土地价格持续上涨，这个矛盾很容易被掩盖。因为投资者坚信，即使没有成熟的二级市场，也可以依靠下一轮的价格上涨完成退出。但当新增购买力下降以后，问题就暴露出来了：有挂牌，没有成交；有报价，没有人接盘；有资产，却没有稳定的退出机制。

因此，我们今天已经不能再问：房价什么时候重新上涨？而应该关注：成交什么时候恢复？二级市场什么时候能够真正建立起来？这两件事的顺序不能颠倒。

没有真实购买力的回归，没有成交量的恢复，没有透明的二手交易数据，仅仅讨论价格上涨，很容易再次把市场报价和专卖方的预期当成市场和市场需求。

三、土地看起来最值钱，今天却也是最难退出的资产

如果说房产还可以居住、出租并产生一定的使用价值，那么闲置土地的流动性问题则更加突出。过去十几年，柬埔寨形成了一种非常强烈的土地财富观：买地、囤地、等待升值。这种逻辑在城市高速扩张时期曾经有效。金边城市外延扩大，道路、机场、工业园区和商业项目改变了土地用途，一些早期投资者也因此获得了数十倍甚至更高的回报。

但过去成功的财富逻辑，并不意味着未来仍然能够简单复制。如果不开发、不出租、不进行农业或产业经营，持有期间不仅不能产生收益，还要承担资金占用、税费、维护和机会成本，无法实现现金流。

因为，真正支撑土地价格的，主要是两项预期：未来开发价值，以及下一任买家的购买意愿。当新增买家减少以后，土地流动性会迅速下降。

于是，市场调整期经常出现一种看似奇怪的现象：土地报价没有明显下降，成交却几乎消失。一些土地持有人因此认为：“我的土地没有跌。”

而事实却是，没有成交不代表价格没有发生变化，只能说明市场尚未通过真实交易完成价格发现。一块土地报价1000万美元，两年没有买家；调整到800万美元，仍然无法成交。而真正愿意进场的买方可能只接受500万美元。

这并不是必然证明了土地价格值500万美元，因为还要考虑交易的期限、土地的用途、产权状况和是否属于被迫出售等因素。因为事实摆在这里：1000万美元只是卖方的报价，只是土地持有人的心理预期，并不是被市场验证的成交价值。

因此，今天柬埔寨土地市场最大的风险，不一定表现为公开价格的暴跌，而是表现在流动性的长期枯竭上。

价格下降意味着需要折价退出，流动性消失则意味着，即使愿意折价，也未必能够在需要资金的时候找到交易的对象。

四、从房地产到资本市场，我们仍然看到了同一个问题

如果流动性只发生在房地产市场，还可以把它解释为行业周期。但当我们把目光从房产、土地转向柬埔寨的证券市场，也会发现一个相似的现象：市场有指数，公司有市值，却仍然缺少足够的交易量和活跃度。

据柬埔寨国家银行（NBC）发布的《2025年金融稳定报告》显示，2025年柬埔寨证券交易所指数上升约为2.5%，总市值增长约4.5%。但是，在指数和市值增长的同时，市场日均成交金额却下降了18.8%，从2024年的5.359亿瑞尔（折合13.24万美元）下降至4.353亿瑞尔（折合10.75万美元）；日均成交量也继续减少。

这个现象非常值得关注，指数可以上涨，市值可以扩大，但交易量仍然可能会萎缩。这说明市值扩大不等于流动性得到改善，挂牌上市也不等于企业自动获得了成熟的资本市场认同。

企业上市以后，理论上完成了从非标准化企业资产向标准化金融资产的转变。股票有代码，有公开报价，也有交易场所。但有交易所，不等于有流动性。真正的流动性需要：持续的买卖双方；足够的自由流通股份；合理的买卖价差；可靠的信息披露；机构投资者和长期资金；稳定的研究覆盖以及可预期的退出机制。

否则，企业得到的可能只是公开的（交易）资格，而不是一个能够持续定价、融资和退出的资本市场。

五、某地产股提供了一个观察“价值、价格与流动性”的样本

去年挂牌的某地产股就是一个值得研究的现实案例。选择讨论这支股票，并不是评断这家公司的好坏。它真正的研究价值在于一家拥有实际资产、经营项目、租赁业务和后续开发计划的房地产企业，进入一个交易深度有限的资本市场以后，企业价值、经营风险和流动性折价将如何共同相互作用？

去年底这支股票的IPO发行价格为每股4800瑞尔，截至今年10月5日，柬埔寨证券交易所公开行情显示其价格为3690瑞尔，相较IPO发行价格累计下降约23.1%。但这23.1%的下降不能简单归因于任何单一因素。

市场价格至少包含四部分：企业基本面、风险预期、市场情绪和流动性折价。

该股票发行企业面对的房地产行业环境、本身的收入确认节奏、项目资本安排、上市后的信息披露以及柬埔寨证券市场整体的交易深度，都可能影响股价。

所以，它是一个适合观察多重因素如何共同定价的案例，而不是证明“流动性决定一切”的案例。

六、7%的股息承诺，为什么没有自动消除流动性折价？

根据这家上市企业的招股披露文件显示，公司承诺在上市后的五年内，以IPO发行价格为基数，安排年化7%的现金配息。按照4800瑞尔的IPO价格计算，对应每股年度目标股息为336瑞尔。

如果以3690瑞尔的股价计算，在完全兑现的假设下，其相对于市场价格的名义收益率约为9.1%。从一般投资的逻辑来看，这已经具有相当吸引力。

那么为什么股价仍然低于发行价格？因为收益率可以提高资产吸引力，却不能自动创造流动性。投资者在判断股息价值时，还会继续评估：企业是否拥有足够的现金流；股息何时、能否依照承诺分配；相关安排是否需要董事会和股东会决议；如果当期无法分配，如何结转；未来项目会不会占用更多资金；投资者需要退出时，市场上是否存在足够的买方等。

该公司的招股文件也明确说明，如果公司在保证期间内不能完成当期的股息分配，相关股息将结转至后续期间；董事会亦可根据财务结果和市场情况对相关政策进行年度审视，并提交股东决定。因此，更准确的判断不是：“既然有7%保证股息，在投资者的信心支撑下股票就不应该下跌，至少是不应该跌幅过大”。

而是：即使拥有收益安排，投资者仍然会对现金流确定性、执行时间、企业风险和退出能力进行综合定价。

信用不来源于流动性本身，却是形成流动性的核心条件之一。投资者购买股票，不只是在购买企业的资产和利润，也是在购买未来现金流的可信度；信息披露的完整性；管理层承诺的可预期性；以及需要退出时能够找到交易对象的可能性。

七、从一套房、一块地到一家公司的股权，本质上都在回答退出的问题

房产、土地和公司股权不是同一种资产。它们的法律属性、现金流模式和定价方式都不相同。但把它们放在一起，我们仍然可以看到一个共同问题：

房产：拥有居住或租赁价值，但二级市场和持续买盘不足。
土地：拥有未来开发价值，但闲置期间缺少现金流，价格的发现高度依赖下一任买家。
公司股权：拥有企业利润和增长价值的可能性，但交易深度、投资者基础和退出机制仍然有限。

三种资产不能使用完全相同的估值方法，却共同面对一个问题：持有人能否在需要资金时，把资产以可接受的价格转换成现金？

当一个经济体的大量财富沉淀在低流动性的资产中，会出现一系列连锁反应：企业账面拥有大量资产，却缺少经营现金；个人名下有房有地，却没有足够的消费能力；银行掌握大量的抵押物，却无法及时快速的处置；开发商拥有充分的土地储备，却无法顺利转换为项目开发所需的资金；上市公司拥有市值，股东却难以按照屏显价格完成大额交易。

这就是柬埔寨当前需要警惕的一种经济状态：有资产，却缺少可以重新配置的资本。

八、柬埔寨下一阶段不能继续只擅长“创造资产”

过去二十年来，柬埔寨最擅长的一件事是创造资产。

建设住宅；开发土地；建设酒店和商业项目；成立企业；吸引外资；推动企业进入资本市场。

这些活动推动了城市化，也创造了大量的财富。但下一阶段需要解决一个完全不同的问题：已经创造出来的资产，如何形成客观的定价、及时的交易、退出和再投资？

房地产不能继续只研究如何销售新房，而要建立起真正的二级交易市场。土地不能只依赖等待升值，而要通过规划、长期租赁、产业导入和经营开发，从沉睡资产转变为能够产生现金流的经营性资产。

企业也不能把上市理解成融资终点，上市只是获得公开交易的资格。真正成熟的资本市场，需要足够的机构投资者、长期资金、研究覆盖、透明披露、合理自由的流通比例，以及有效的市值管理和流动性提供机制。

否则，股票代码只是一个符号，并不代表市场已经具备足够的价值发现和资本配置能力。

九、流动性重构不是降价甩卖，更不是简单的资产证券化

这里必须避免两个误区：
第一个误区，是把流动性理解成降价出售。降价只是最直接、也最原始的流动性解决方式。真正成熟的流动性建设，不是逼迫资产持有人接受极端折价，而是降低信息不对称和交易成本，让买卖双方能够更快的形成可信价格。

第二个误区，是认为把资产装进基金、REITs或者其他证券化工具，就能够自动创造流动性。证券化只是改变资产的法律和金融包装工具和手段，并不会自动改变底层资产质量。

如果底层物业没有稳定的现金流，产权不够清晰，估值不透明，投资者基础又不好，那么证券化不仅不能创造流动性，还可能把原来集中的风险扩散给更多的投资者。

所以，REITs、基金和资产证券化可以成为未来工具，但必须建立在真实而稳定的现金流；清晰、可执行的产权；独立估值和财务审计；可靠的受托管理；完善的投资者保护；以及足够的二级市场承接能力这几个前提上。

流动性重构不是金融包装，而是一场资本市场基础设施的建设。

十、房产、土地和资本市场分别需要什么？

房地产需要的是公开、连续的真实成交数据；标准化产权和抵押信息；更专业的二手房经纪体系；独立估值和交易托管；开发商信用与项目交付档案；更完善的消费者保护机制。

土地市场需要的是更清晰的土地用途和规划信息；可查询的权属、抵押与司法限制；更成熟的长期租赁制度；土地与农业、工业、物流和商业项目的匹配机制；从“等待升值”转向“导入经营”。

资本市场需要的是提高上市公司披露的质量；扩大自由流通股和投资者的基础；建立更加持续的研究覆盖；引入基金、保险等长期机构资金；完善流动性提供者制度；建立起更加成熟的并购、重组、破产和退出机制。

这些制度建设的目的不是人为的抬高资产价格，而是让市场能够更加真实地发现价格、分配风险和重新配置资本。

十一、未来最大的机会，可能是让沉淀资产重新具有生产能力

过去，很多商业服务企业帮助客户买房、买地、获得项目、成立公司、完成融资。下一阶段，市场需要的能力可能发生变化。房地产服务不能只帮助客户买房，也需要帮助存量业主完成出租、经营、改造和退出。土地服务不能只帮助客户购买土地，也需要帮助土地找到产业、资本和真实的使用者。企业顾问不能只帮助公司获得融资，还要帮助企业改善现金流、资本结构、治理方式和股权可投资性。

这背后可能会逐步形成一套新的专业服务体系：资产诊断、经营导入、交易与模式设计、资产管理、并购重组、股权融资和资本市场服务。

但它的核心不应该是把资产重新包装，再卖给下一批投资者。而是把其真正的价值体现为让沉睡资产产生现金流，让低效资产获得新用途，让不能交易的财富重新变成能够支持生产、就业和投资的资本。

十二、下一轮机会，不只是寻找便宜资产

过去很多人在柬埔寨获得财富，是因为看懂了一个逻辑：哪里存在价值洼地就提前买入什么。他们通过买土地、买房产、买项目、买公司获得了丰厚的回报。这个阶段创造了大量资产，也塑造了柬埔寨过去二十年的财富结构。

但今天市场正在进入另一个阶段，下一轮真正值得关注的问题可能不再只是什么东西足够便宜？而是什么资产能够产生现金流？什么资产能够形成及时且可预期的交易？什么资产能够重新进入资本循环？

一套卖不掉的房子，需要二级市场和新的使用价值；一块沉睡的土地，需要规划、产业和经营能力；一家缺少交易的企业，需要更可靠的基本面、信息披露、资本结构和投资者基础；一个成交不足的证券市场，需要更多长期资金、投资工具和退出机制。

而一个拥有大量资产、却越来越感到缺钱的经济体，需要的，是整个资产与资本循环体系的重建：资产形成价格，价格促成交易，交易释放现金，现金进入再投资，再投资创造新的生产能力。

流动性的真正意义，不仅仅是让资产卖得更快，还是让沉淀的财富重新成为可以配置的资本。

没有足够流动性，再高的报价也可能只是账面财富。没有有效科学的退出机制，再好的资产也需要承担巨大的流动性折价。没有真实的现金流，再复杂的金融工具也不能替代资产本身的价值。

柬埔寨过去二十年完成的，是一场资产创造。未来十年真正需要完成的，则是一场资产流动性的重构。

谁能够率先建立更加透明的定价机制、更加可靠的交易制度、更加顺畅的退出渠道和更加高效的资本循环，谁才可能真正抓住下一阶段的市场机会。

文：孙英龙
责任编辑：孙恺杰
作者为柬埔寨经济与财经部产业顾问、加华证券产业顾问、柬埔寨产业与经济发展研究院执行院长，现为柬埔寨产经媒体Khmer Industrial Economy《高棉产经》（原Khmer Times中文网）出版人/总编辑、新加坡普恩特商业（拍卖）董事、执行总裁。

上一个： 孙英龙：一边是中国投资，一边是美国市场，柬埔寨如何走出两难选择？