——真正的风险，不只是地下有没有矿，而是你究竟凭什么相信地下有矿

矿业投资有一个最基本的常识：地下的矿不会因为一张许可证、一份检测报告或者一个漂亮的商业故事而增加一吨。

判断一个矿山有没有价值，最终还是要回到地质。

但在柬埔寨做矿业投资，仅仅懂地质又远远不够。

笔者近年来先后走访柬埔寨11个矿业省份，实地踏勘30多个矿区。一个越来越清晰的判断是：柬埔寨矿业真正值得关注的，并不只是“有没有资源”，而是这个市场至今仍处于矿业产业发展的相对早期阶段——资源潜力、勘探程度、矿权制度、地方利益、资本交易和产业政策同时交织在一起。

这意味着，柬埔寨矿业既有想象空间，也有相当高的认知门槛。

在这里投资矿业，第一个需要防范的甚至不是传统意义上的地质风险，而是把一个没有经过系统勘探证明的“矿化异常”，误认为一座具有经济价值的“矿山”。

这两者之间，差的不是一个概念，而可能是几千万甚至上亿美元。

一、评价柬埔寨矿业，首先要承认一个事实：我们还没有足够的数据说它“好”或者“不好”

关于柬埔寨矿产资源，经常会听到两种截然相反的说法。

一种认为这里矿产资源丰富，是尚未开发的矿业处女地；另一种则认为柬埔寨没有什么真正具有规模开发价值的大矿。

从专业角度看，这两种说法都有一个共同的问题：结论走在了证据前面。

矿产资源评价的基础不是感觉，而是勘探。

柬埔寨历史上并非完全没有地质调查。矿业与能源部公开资料显示，自19世纪末至20世纪60年代，法国、中国等国地质人员已经开展过相关地质矿产调查，并发现了金、铜、铁、锌、铅锑、铝土矿、锆石、宝石、煤等多种矿产显示；此后政府也持续通过国际合作和发放勘探许可证推进矿产资源调查。

问题在于：这种历史调查和零散勘探，与今天成熟矿业资本市场要求的现代勘查程度，并不是一个概念。

从大量项目现场情况看，柬埔寨相当一部分矿权仍然缺乏完整的区域地质、地球物理、地球化学、槽探、钻探、取样分析和资源量估算体系。有的项目有矿点，没有矿体控制；有的有化验品位，没有系统钻孔；有的甚至所谓“储量”只是根据露头、民采情况或者少量样品推算而来。

所以，对于柬埔寨矿业，一个更专业也更谨慎的判断应该是：

现在还不是简单评价柬埔寨矿产资源“好不好”的时候，而是应该评价哪些地区、哪些矿种已经被勘探到什么程度。

没有系统勘探，就没有可靠的资源量；没有可靠资源量，就谈不上矿山价值。

但是，不能评价“好坏”，不等于没有潜力。

从已经发现的矿化露头、历史调查以及实际开发情况看，柬埔寨确实处于具有金、铜等有色金属和贵金属成矿条件的区域，同时还存在铝土矿、锑、镍等矿产发现，其他战略性矿产乃至稀土矿产也存在进一步调查的空间。但“具有成矿条件”和“已经证明存在经济可采储量”，是两个必须严格区分的概念。

目前金矿已经率先走到了商业化开发阶段。柬埔寨矿业与能源部2025年披露，已有20多家公司开展金矿勘探，其中7家公司进入生产阶段；Okvau金矿自2021年商业生产以来已经成为当地规模化矿业的重要案例。

因此，柬埔寨矿业更准确的定义，不是“资源丰富”，也不是“资源贫乏”，而是：

资源潜力存在，但系统证明仍然不足。

这恰恰也是机会和风险同时存在的原因。

二、柬埔寨矿业最大的现实问题之一，是“矿权交易跑在了地质勘探前面”

矿业投资本质上是一个不断消除不确定性的过程。

正常逻辑应该是：

矿化信息 → 普查 → 勘探 → 工程验证 → 资源量估算 → 技术经济评价 → 可行性研究 → 矿山建设。

法律制度本身也是按照这个逻辑设计的。

柬埔寨《矿产资源管理与开发法》将矿产活动划分为前期调查、勘探和开发经营。现行监管体系下，勘探许可证用于调查和评价矿产资源潜力；只有持有有效勘探许可证的主体，才能在相应区域进一步申请工业采矿许可证。工业采矿许可阶段还需要提交矿山开发方案、可行性研究、环境与社会影响评价、社区发展计划以及闭矿和环境恢复方案。

换句话说，法律逻辑实际上非常清楚：

先证明矿，再开发矿。

问题出在现实市场。

柬埔寨矿业市场中存在相当数量以“矿权”为核心的早期交易。有些项目甚至在系统钻探之前就开始谈估值，在尚未形成符合专业标准的资源量之前就讨论几千万美元的矿山价值。

这就容易产生一种典型的“赌博式矿业投资”。

投资人买的不是被工程验证的资源，而是在买一种可能性。

可能性当然可以投资。风险资本投资勘探项目本身没有问题。真正的问题，是把风险勘探项目按照成熟矿山的逻辑进行估值。

这是两回事。

一个真正成熟的矿业投资者，买的从来不是“地下可能有矿”这句话，而是一整套能够证明这句话的工程数据。

三、为什么柬埔寨很多矿权很难卖给真正的大机构

很多矿权持有人会提出一个问题：

“我的矿很好，为什么上市公司、央企、大型矿业集团不买？”

答案往往并不复杂。

不是他们不相信这里有矿，而是他们的决策体系不允许他们仅凭“相信”投资。

上市公司、央国企、专业矿业基金以及国际矿业集团进行矿业并购，通常都有完整的投资决策体系。无论最终采用JORC、NI 43-101或其他资源评价标准，其基本逻辑都没有本质区别：

矿体在哪里？

矿体怎么控制？

钻了多少孔？

钻孔怎么布置？

取样是否规范？

实验室检测是否可靠？

品位连续性如何？

矿体厚度如何？

资源量依据是什么？

哪些属于推断资源量，哪些达到控制或者探明程度？

采选方案是否成立？

回收率是多少？

成本是多少？

最终是否具有经济可采性？

这些问题不是为了把项目搞复杂。

恰恰相反，这是矿业这个行业用了上百年时间总结出来的、把赌博变成投资的方法。

也正因为如此，柬埔寨矿业未来真正需要解决的，并不是如何把矿权“包装得更好”，而是如何把勘探工程做得更扎实。

勘探不是矿业投资的成本障碍，勘探本身就是矿山价值形成的过程。

一张矿权证只能证明政府允许你在一定范围内从事某种矿业活动。

它不能证明地下有多少矿。

而真正决定矿山交易价值的，是后者。

四、法律上拥有矿权，不等于商业上拥有一座矿

柬埔寨现行矿业法律框架已经形成比较明确的许可制度。

2001年《矿产资源管理与开发法》构成基础法律框架，2018年对其中多项条款进行了修订；2016年关于矿产勘探许可证和工业采矿许可证管理的第72号次级法令进一步规范勘探和工业开发许可制度。矿业与能源部目前仍将上述法律及其修订文本列为现行矿业法律体系的重要组成部分。

根据现行制度，矿产资源原则上属于国家，矿业活动实行许可证管理。矿业与能源部负责矿业权的颁发、续期、变更、转让以及监督管理。

勘探许可证本身也不是一张取得以后就可以长期“躺着等待升值”的资产凭证。

官方现行许可规则明确要求申请人提交勘探方法、详细工作方案、预算、技术能力和资金能力，并配置环境与社会影响评价等资料；首次勘探许可证通常为3年，此后可按条件延续。

柬华商事律师事务所整理的实际矿权文件也显示，具体勘探许可证可能同时附加环境社会评价、履约保证金、最低工作义务、物探、取样、钻探以及社区投入等要求。

这说明一个非常重要的问题：

矿权的法律价值与矿权的地质价值，是两个不同概念。

法律尽职调查解决的是：

这个权利是不是真的；

权利属于谁；

范围在哪里；

是否有效；

能否转让；

有没有违约；

有没有重叠矿权；

有没有土地、环境、社区和政府审批问题。

地质尽调解决的则是：

地下究竟有什么。

任何成熟的矿业投资，都必须把两者同时做完。

五、柬埔寨矿业还有一层经常被外来投资者低估的风险：产业政策和现实利益结构

矿业从来不是一个单纯的商业行业。

它涉及国家资源、土地、环境、地方社区、税收、出口和重大资本投入，因此天然具有较强的政策属性。

柬埔寨尤其如此。

第一，是矿产品出口并非完全自由。

2016年第195号关于矿产品出口管理的次级法令确立了矿产品出口管理制度。根据柬埔寨国家贸易信息平台公开规则，对于可以在境内进一步加工、可以作为本地产业原料的矿产品，原则上受到出口限制；只有在符合特定经济、社会、环境条件或国内供应明显过剩等情况下，才能依法申请出口许可。

因此，“矿挖出来以后能不能直接卖到中国”，绝不能仅仅按照国际矿价计算。

矿种、加工程度、国内产业需求、出口政策、特许权费、许可证条件，都可能改变商业模型。

另一方面，矿业与能源部公开行政服务页面确实列有铁矿石等矿产品的出口申报路径。但从法律实务角度看，公开存在申报流程，解决的是行政服务入口和程序可见性，并不当然意味着特定矿种在现实市场中形成了面向所有投资主体完全同等、开放的全链条准入条件。

在柬埔寨部分矿种的长期经营实践中，可能基于历史授权、特许经营安排、既有矿权体系以及长期形成的产业组织方式，出现关键经营环节高度集中、进入路径具有较强排他性的现实格局。对于新进入的投资者而言，是否能够独立完成矿权取得、开采组织、运输衔接和出口，并不能仅根据网站上是否存在某项行政申报程序作出判断。

尤其对于铁矿等特定矿种，投资人需要特别关注：公开许可程序之外，是否已经存在覆盖矿权取得、生产组织、运输和出口等环节的既有特许经营或长期经营体系；项目独立进入是否具备现实可行性；是否需要与既有体系中的相关经营主体建立合作关系。此类问题直接关系到交易结构、投资路径以及项目最终能否落地。

因此，对特定矿种进行投资判断时，既不能因为行政服务页面存在出口办理路径，就简单理解为市场完全开放；也不能仅依据市场传言，将某种现实经营格局直接表述为普遍性的法定独占。是否存在排他性权利、适用范围多大、覆盖哪些矿区和经营环节，应当以具体特许文件、政府批准文件、矿业权文件及实际履行情况进行项目级核验。

这也说明柬埔寨矿产品出口制度和矿业市场准入不能简单理解为“允许”或者“禁止”，而应当逐矿种、逐矿区、逐主体、逐经营环节审查。

第三，是矿业项目的利益相关方远比表面看到的复杂。

大型矿区往往涉及中央主管部门、地方政府、土地权利人、社区、历史投资人、矿权持有人以及其他实际利益参与者。

在某些项目中，正式登记的股东并不一定能够完整反映项目真正的利益结构；历史合作关系、地方承诺、资源协调能力和非正式安排，也可能实际影响项目推进。

对于这一类因素，律师不能用一句“政治风险”简单概括，更不能靠所谓“关系”解决。

真正专业的做法，是把它转化为可以调查的问题：

谁是真正的项目控制人？

谁实际投入了资金？

历史上向谁作出过承诺？

矿权取得过程是否合法？

股权背后是否存在代持或者利益安排？

地方政府和社区是否存在未解决事项？

项目历史上是否发生过矿权、土地或者合作纠纷？

因为矿业项目最危险的情况往往不是“不知道有风险”，而是投资人在签约以后才发现，自己买到的只是法律关系中的其中一层。

六、所以，柬埔寨矿业投资首先应该做的，不是谈价格，而是重新证明这个项目

对一个拟收购的柬埔寨矿业项目，真正有效的投资尽调应至少同时建立五条线。

第一条是矿权线。

查清矿权真实性、有效期、坐标、面积、矿种、历史变更、股东变化、最低工作义务履行情况、费用缴纳、是否存在暂停撤销风险以及能否依法转让。

第二条是地质线。

重新审查全部历史地质资料。

不能只看卖方给出的“储量表”，必须追溯储量到底来自哪里。

没有钻孔，就追钻孔。

有钻孔，就追原始钻孔记录。

有化验，就追样品链和实验室。

有资源量，就追估算方法。

矿业投资最重要的尽调习惯，就是不断问一句：

这个数字是谁证明的？

第三条是土地、环境和社区线。

矿权和土地权不是同一个权利。

即使拥有合法矿权，在私人土地、保护区域以及其他特殊区域开展勘探和开采，也可能需要土地协议、相关主管机关批准以及环境社会评价。

工业采矿许可证阶段，现行官方规则明确要求可行性研究、ESIA、环境管理计划、社区发展计划以及矿山关闭与环境恢复方案。

第四条是利益关系线。

不仅调查工商登记股东，还要调查项目实际控制、历史合作、地方关系、资金来源以及可能存在的隐性权益。

第五条是商业闭环。

最后才回答：

矿能不能采？

采出来能不能选？

选出来能不能卖？

卖到哪里？

能不能出口？

税费是多少？

基础设施够不够？

最终成本是多少？

如果这些问题没有形成闭环，那么矿权的价值仍然只是纸面价值。

七、柬埔寨矿业真正缺少的，不只是资本，而是把资源变成“可投资资产”的能力

很多人认为，柬埔寨矿业发展慢，是因为缺资金。

这只说对了一部分。

资本从来不缺项目。

真正稀缺的是能够达到资本投资标准的项目。

如果一个项目没有系统地质勘探，没有完整数据库，没有可靠资源量，没有可行性研究，没有清晰矿权，没有完整环境和社区方案，那么对成熟机构而言，它就不是一个可以进入投资委员会讨论的成熟矿业资产。

这也是为什么笔者认为，柬埔寨矿业未来真正形成规模化投资市场，首先需要发展的不是“矿权交易市场”，而是：

专业勘探市场。

只有大量资金真正投入地质工作，才能逐步建立矿产资源数据库；

只有资源被系统证明，才能形成标准化估值；

只有可以估值，才会出现成熟并购；

只有成熟并购增加，才可能形成真正意义上的矿业资本市场。

所以，从更长周期看，柬埔寨矿业的机会可能并不只存在于“买矿”。

勘探、钻探、地球物理、实验室、资源评价、矿业工程、矿权整合、矿山并购、项目融资、法律尽调和技术咨询，本身都可能成为未来产业成长的一部分。

八、柬埔寨矿业有想象空间，但不能用想象代替勘探

柬埔寨矿业现在处在一个很有意思的阶段。

一方面，它仍然不是一个勘探充分、资源高度透明、交易标准成熟的矿业市场。

这意味着风险。

另一方面，也恰恰因为勘探不足，相当一部分地下资源仍然没有被系统认识。

这又意味着机会。

所以，对柬埔寨矿业最危险的两种态度，一种是盲目乐观：

“这里到处都是矿。”

另一种是过早否定：

“这里没有大矿。”

专业的答案应该是：

不知道。

而矿业投资真正有价值的工作，就是花钱、花时间、用科学的方法，把这个“不知道”逐渐变成“知道”。

这也是矿业和一般商业最不同的地方。

商业项目有时候可以靠模式创新改变价值。

矿山不行。

地下有什么，最终只能靠一米一米的钻孔证明出来。

因此，在柬埔寨投资矿业，我一直坚持一个最基本的判断：

先把矿搞清楚，再谈矿值多少钱；先把权利搞清楚，再谈项目属于谁；先把政策和利益结构搞清楚，再谈项目能不能真正开发。

许可证解决的是“有没有资格”。

勘探解决的是“有没有矿”。

可行性研究解决的是“能不能赚钱”。

而法律、政策与国情研究最终解决的，是：

即使地下真的有矿，你有没有能力把它安全、合法并最终变成一笔真正的投资。

这才是柬埔寨矿业投资最值得研究的地方。

——蔡一川
柬华商事律师事务所 

内容提供：柬华商事律师事务所 
责编：妮娜

 

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