孙英龙：近日，金边周边一个规划5000套住宅的超大型房地产项目被曝陷入危机。尽管这个个案未必证明整个柬埔寨房地产市场已经崩塌，但该项目的暴雷却足以让我们重新审视一个问题：过去近十年来柬埔寨房地产的表面繁荣，究竟有多少是建立在居民真实的购买力之上？
柬埔寨地产大亨林那瓦达（Leng Navatra）
“柬埔寨版许家印”之问：房地产繁荣建立在谁的购买力之上？
最近，柬埔寨地产大亨林那瓦达（Leng Navatra）成为各媒体关注的焦点。
据其本人披露，其位于干拉省6A号公路沿线的住宅项目规划建设约5000套排屋，目前仍有约1350套尚未完成并交付。今年年初，柬埔寨国土规划和建设部官员向媒体提供的未完工数量约为1500套，具体数字仍有待主管部门核定。
林那瓦达本人称，该项目累计销售额约1.85亿美元，开发支出已经达到约2.21亿美元。若要完成剩余工程，还需要投入约近3000万美元。他表示已经无力继续投入，愿意交出本人及家族名下的土地、车辆和其他资产，由政府统筹处置。
截至目前，柬埔寨国土规划和建设部已经介入。根据林那瓦达公开的一份政府函件，主管部门正在核查并冻结Galaxy Navatra Group、林那瓦达及部分关联人士名下的不动产，并研究接管剩余项目建设。
林那瓦达本人还表示，已经申请撤销本人及部分兄弟姐妹拥有的“Oknha”和“Neak Oknha”（勋爵/公爵）称号，并愿意承担相应的法律责任。
须要说明的是，上述项目收支数据主要来自林那瓦达本人透露，目前尚未明确有独立审计的完整财务报告。但至少有一点已经十分清楚：项目长期延误，部分购房者没有拿到房屋，却仍要偿还贷款、支付利息；开发商则承认资金不足，已经无力独立完成剩余建设。
当然，Galaxy Navatra不是恒大，林那瓦达也不是许家印。无论资产规模、融资工具、负债总额，还是对金融体系的影响，两者都不可同日而语。但两者背后确实存在一个值得研究的共同逻辑：当房地产开发速度超过了真实购买力增长的速度，企业最终面对的就不再只是利润问题，而是现金流问题。
而现金流，是所有房地产繁荣最终必须接受的考验。
柬埔寨缺的不是住房需求人群，而是有效的购买力
柬埔寨事实上存在真实的住房改善和城市化需求。很多普通家庭需要条件更好、价格更合理的住房。但问题在于，“需要住房”和“买得起开发商提供的商品房”，从来不是一回事。
一个国家完全可能同时出现两种现象：一边是大量家庭需要改善住房；另一边却是大量待售商业住宅找不到具有支付能力的买家。柬埔寨真正过剩的，并不是所有住房，而是那些价格、产品、区位和付款条件超出目标家庭承受能力的商业住宅。
过去十余年，柬埔寨经济快速增长，金边持续城市化，外国资本大量进入，土地价格不断上涨。房地产市场由此形成了一套看似能够自我证明的循环：土地涨价——项目增加——预售增加——房价上升——开发商扩张——更多资本进入。
看起来，每一个环节都在证明市场很好。但这里隐藏着一个根本性的问题：资产价格上涨，并不等于居民购买力也同步上升。城市人口的增加，不等于人人买得起商品房；GDP增长，也不等于家庭收入足以承担长期住房负债；外国资本进入，更不等于资金会永久停留在房地产市场。
柬埔寨能够持续承担商品住房和长期按揭付款的城市中等收入群体虽然正在逐年形成，但却还不足以支撑房地产供给长期按照过去的速度扩张。
这才是市场错配的第一层含义。
最危险的错觉，是把成交当成市场的真实需求
一套房子卖出去，背后至少可能存在三种逻辑：第一种是真实居住需求；第二种是长期投资需求；第三种是建立在房价继续上涨预期之上的投机需求。
三者都能形成销售，却具有完全不同的稳定性。
居住需求最终由家庭收入支撑；投资需求需要由租金和资产回报支撑；投机需求则高度依赖一个前提：未来还有人愿意用更高的价格接盘。
过去柬埔寨房地产快速增长时，大量外来资本、土地升值预期以及开发商提供的低首付和长期分期，在一定程度上把未来需求提前释放到了今天。
一些投资者并不关心房屋能否产生合理租金，而是相信土地和房价还会继续上涨；部分开发商则依赖持续增加的新销售，维持原有项目的建设和交付。
于是，市场形成了一种错觉：不是因为有这么多人真正需要并且买得起房子，所以才开发这么多房子；而是因为房子不断开发、土地持续涨价，所以越来越多人相信，未来一定会有更多人会购买这些房子。
前者是由收入和居住需要支撑的市场需求，后者则是由价格预期和资产交易支撑的房地产市场繁荣。
当市场上涨时，两者很难区分。只有当新增资金减少、信贷开始收缩、房价不再上涨时，真实需求和投机需求之间的区别才会暴露出来。
供给已经跑在购买力前面
根据莱坊（Knight Frank）的监测显示，截至2025年下半年，金边有地住宅存量已经达到约95,051套。比存量规模更值得关注的，是市场的销售速度。
2025年下半年，其监测项目的平均销售吸纳率只有约2%至3%，明显低于2018年至2019年的水平。位置较好、定价合理并提供灵活付款条件的项目仍有成交，但区位较弱、供应集中或者价格过高的项目，销售明显放缓。
莱坊还预计，从2026年至2028年以后，金边仍有超过1万套有地住宅潜在新增供应。
这并不意味着金边所有住宅都已经过剩。不同价格和区位的产品之间仍然存在明显分化，有负担住房消费能力的群体需求也仍然真实存在。
但数据至少说明了一个问题：在当前的价格与产品结构下，市场的消化能力已然明显不足。当越来越多项目需要依靠零首付、延长付款期限、利息优惠和降价促销维持销售时，房地产已经从：“谁能抢到房子”转向了“谁还有能力继续买房”。
因此，林那瓦达6A项目最值得研究的，并不只是某一个开发商犯了什么错误，而是：一个规划5000套住宅（全柬存量房的5%）的项目，当初依据什么判断市场能够消化这些在单一区域、单一项目上的房子？目标客户究竟是谁？客户收入能否支持长期付款？预售资金是否足以覆盖建设和交付？一旦新增销售放慢，企业能否依靠自有资本履行原有合同？
这些问题，才是大型房地产项目真正的风险点。
房地产市场最危险的，是流动性缺失
根据林那瓦达自己的说法，他愿意交出本人及家族名下的土地、车辆和物业。但拥有大量资产，并不意味着问题可以立即解决。
他的资产可能已经抵押；一些可能涉及共同所有权或关联方权益；还有一些可能只有账面估值，却缺少现实买家。即使能够出售，在市场低迷时期集中处置，也一定会大幅折价。
这就是房地产行业最典型的困境：账面上很乐观，但现金流和可变现能力上很难实现。
土地是资产，却不能直接支付工人工资和建材款；未完工住宅是资产，却难以按照计划价格变现；没有买家的房子同样是资产，却不能提供完成下一批住宅所需要的现金。
所以，判断一家房地产企业是否安全，不能只看它拥有多少土地和项目，还要看有多少资产可以自由处置、多少已经抵押、多少债务即将到期，以及停止新增销售以后，企业是否仍有能力完成原有项目。
林那瓦达愿意交出大量家族资产，本身也恰恰说明了一个问题：资产和流动性，从来不是同一个概念。
房地产的问题最终一定会传导到金融市场
房地产连接的不只是开发商，还连接着银行、家庭负债、建筑业、建材、就业和地方消费。
柬埔寨国家银行《2025年金融稳定报告》显示，在吸收存款类金融机构的信贷结构中，房地产活动约占12.4%，建筑业约占10.4%，住房按揭约占10.0%。三项合计约占全部信贷的32.8%。
这不能理解为32.8%的贷款都存在风险，但却足以说明房地产业链条在柬埔寨金融体系中的分量。
更值得注意的是另一组变化：2025年，房地产活动贷款增长13.4%，建筑业贷款增长11.3%，住房按揭贷款却收缩了5.4%。
这意味着资金仍在一定程度上流向房地产和建设端，终端家庭的购房金融却在收缩。
简单地说：供给端仍在获得资金，需求端却正在失去杠杆。
与此同时，世界银行的报告显示，柬埔寨银行及金融机构不良贷款率从2024年底的7.4%上升至2025年年中的8.3%，甚至有权威业者称真实的不良资产率已经突破了10个百分点，重组贷款占比则由7%升至11.2%。国际货币基金组织也提醒，房地产仍是柬埔寨金融稳定的重要脆弱点。
这并不意味着柬埔寨已经发生系统性金融危机。但房地产风险通常不会在一天之内爆发。它往往先表现为销售放慢、工程延期、购房者拿不到房、借款人申请债务重组，最后才体现为不良贷款增加和抵押物难以变现。
林那瓦达项目危机，就是这条风险链条中一个格外醒目的案例。
真正需要反思的，不应只是开发商
把所有责任归结为某一个开发商，是最容易的，但也是缺少意义的。一个大型项目能够在多年间不断销售、融资和建设，说明问题不可能只发生在企业内部。
开发商可能高估了未来市场的需求，片面的用过去的销售速度推演未来；投资者可能高估了资产的流动性，以为土地不会消失，价格就不会下跌；金融机构也可能低估共同风险来源——贷款看似分别发放给开发商、建筑企业和购房者，偿债能力却共同依赖房地产销售和土地价格。
市场治理同样需要反思。政府不应该替企业判断哪个项目能够赚钱，却必须建立降低项目无法交付和风险扩散概率的制度。柬埔寨需要更透明的成交与库存数据、更明确的开发商资本要求、更严格的预售资金监管和项目资金隔离，同时完善施工进度、债务及抵押信息披露，建立更有效的消费者保护、债务重组和破产退出机制。
政府真正需要管理的，不是房价本身。而是项目失败以后，风险由谁承担，以及如何防止个别企业的危机扩散到购房家庭和金融体系。
地产困局真正暴露的，是柬埔寨经济的内需短板
如果因此就得出“柬埔寨经济已经不行了”的结论，是不负责任的。
根据世界银行的数据显示，2025年柬埔寨外国直接投资达到约51亿美元；2026年第一季度，商品出口同比增长17.7%。柬埔寨的整体经济仍在增长，制造业投资和出口也表现出一定的韧性。
真正值得担忧的不是柬埔寨有没有增长，而是：这些增长发生在哪里，能不能转化为普通居民的收入和购买力？
从过去的市场发展实践来看，一个市场完全可能同时出现：工厂增加，房地产却卖不动；出口增长，国内消费却依然疲弱，这并不矛盾。
前者体现的是国际市场和产业资本对生产能力的需求；后者考验的则是本地家庭当下的收入、信贷和支付能力。
如果外国投资和出口制造业与本地企业、本地供应链及居民收入之间的联系不够充分，宏观增长就可能集中在少数出口部门，无法迅速转化为覆盖更广泛人群的购买力增长。
所以，柬埔寨真正需要解决的，不只是如何吸引更多外资，而是如何让投资和出口进一步转化为本地就业、技能提升、居民收入增长、中小企业订单和家庭的可支配收入。
只有外部增长逐步变成内部购买力，房地产才可能重新获得稳定的需求基础。
柬埔寨需要的不是地产繁荣，而是购买力的增长
如果一定要把林那瓦达比作“柬埔寨版的许家印”，真正值得类比的并不是个人命运，也不是企业规模，而是一个时代逻辑：市场可以提前透支未来，却无法永久透支购买力。
当房屋增长速度长期高于有支付能力家庭的增长，当土地价格长期高于产业现金流增长，当开发规模长期大于企业自有资本的积累，当旧项目交付越来越依赖新项目的销售，所谓繁荣最终就会变成一张等待破产清算的账单。
林那瓦达可能只是这张账单上一个比较醒目的名字。
房地产市场真正健康的逻辑应该是：产业创造就业，就业带来收入，收入形成稳定的中产群体，家庭产生住房改善需求，最终支撑房地产的发展。
这个顺序坚决不能乱！
所以，林那瓦达的案例项目真正值得柬埔寨思考的，不只是下一个有可能陷入危机的开发商是谁，而是：柬埔寨怎样保护已经付款却拿不到房屋的家庭？怎样确保预售资金真正用于对应项目的建设？又怎样把制造业、出口和外资增长，转化为更加广泛、更加稳定的居民购买力？
柬埔寨并非不需要住房。它需要的是普通家庭买得起、开发商交得出、金融体系承受得住的住房产品。
只有当房地产建立在本国产业、就业、收入和真实居住需求之上，它才不必依靠下一批投资者接盘来维持繁荣。
那才是真正健康的房地产市场。
文：孙英龙
责任编辑：孙禹涔
作者为旅居柬埔寨的华侨、柬埔寨经济与财经部产业顾问、加华证券产业顾问、柬埔寨产业与经济发展研究院执行院长，现为柬埔寨产经媒体Khmer Industrial Economy《高棉产经》（前Khmer Times中文网）出版人/总编辑、新加坡普恩特商业（拍卖）董事、执行总裁。
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