近日,英国《金融时报》刊发文章《烫手山芋的恒大物业谁来接盘?》,引发各界对正处在舆论旋涡中的柬埔寨太子集团未来到底将何去何从的猜想。
恒大困局告诉市场:一家企业的“可售价值”,往往不取决于它曾经有多风光,而取决于其母体风险能否切割、历史包袱能否清算、监管处置能否给出一条可操作的出清通道。我们把这面镜子照向柬埔寨的太子集团,其命题也就从“谁来接盘”变成了更现实、更关键的问题:柬埔寨是否拥有足够成熟的不良资产处置制度,去完成这次足够高压、急需透明且可审计的市场化清算行动?这个案例,或将成为柬埔寨不良资产处置的成人礼。而太子集团,也很可能成为第一块试金石。
拍卖模式,已经在众多发达国家成为制度化出清的标准工具
太子集团不是“公司问题”,而是“处置方式的问题”
在恒大的故事里,每个具体项目资产的公司本身未必是糟糕的,真正让潜在买家犹豫和让交易变得烫手的,是其母公司恒大集团的连锁阴影:关联应收、担保纠纷、品牌信任坍塌、历史承诺无法兑现等,最终把一个经营性资产拖进风险的黑洞。
而柬埔寨太子集团身处的国际舆论旋涡与合规压力,其性质不同但逻辑相似——母体风险一旦上升到监管与合规层面,市场就不会再给“整体收购”的答案,而是仅有“拆分处置”一条出路。
在这种情况下,“谁可能接手太子集团”并不是一个投资人能拍脑袋回答的问题,而是一个制度能不能扛住的考题:资产如何界定?风险如何隔离?权利如何厘清?程序如何公开?价格如何评估?以及退出如何完成?
如果这些问题没有可操作的制度支撑,所谓“接盘者”自然而然会成为“背锅者”。
太子集团案不会出现整体接盘的“白衣骑士”,只能以“拆解、托管、出清”收场
外界总希望可以看到一个戏剧化的结局:某家巨头入场,砸钱接盘,换个招牌,风波止息。但坦白说,这种结果在柬埔寨当下的现实里的概率已经低到不可能出现。
多年从事资产管理的“普恩特”的执行董事孙英龙对此分享了他的观点:太子集团资产的处置,只能是以下三段式解决:
第一段:监管优先,风险隔离
涉及金融牌照、资金和系统风险的资产,必须先进入托管、重组或清算流程,优先的目标是“止血”,而不是“定个好价”;
第二段:项目化处理,保交付与保秩序
地产与项目类资产,必须要切成“一个项目一张表”,优先处理复工、交付、产权登记和厘清债权债务关系,再谈出售;
第三段:可经营资产去品牌化,市场化转让
酒店、商业运营等现金流相对可验证和边界相对清晰的资产,更可能在“去关联化、去品牌化和去历史包袱”后,以SPV(Special Purpose Vehicle ,即特殊目的载体、特殊目的公司、项目公司)资产包的形式被转让。
这三段动作合在一起指向同一个结论:太子集团不会被“某个单一买家接走”,它只能会被“多种工具分段、切片接走”。
那么问题来了——柬埔寨当前处置这类涉案、不良资产的工具到底够不够?程序究竟硬不硬?制度到底稳不稳呢?
我们首先说说柬埔寨在制度方面的短板:涉案与不良资产处置机制亟待完善
柬埔寨理论上并不缺资金,也不缺想抄底的人。但真正缺少的是一种能让资本放心出手的“确定性处置模式”。尤其当资产牵涉舆论、涉案背景重大或系统性风险突出时,市场最怕的从来不是折价,而是以下四个不确定因素:
1、产权与权利负担不清:抵押、查封、优先受偿、历史合同、潜在诉讼等问题交织存在;
2、处置口径难统一:不同的监管部门、不同层级的主管官员看待涉案资产处置原则的尺度差异过大,让不良资产的处置交易难以定价;
3、相关信息不够透明:涉案资产的尽调和评估隐形成本虚高、相关信息严重不对称、交易后潜在的纠纷风险过大过多;
4、退出路径难以预期:买了之后能不能再融资、能不能再转让、能不能继续开发运营,当前没有人敢拍胸脯承诺。
如果这四个不确定得不到解决,市场就会用脚投票:资本要么不来,要么只敢捡最干净、最便宜、最容易跑的那一小块。而这,恰恰会让风险资产长期悬挂,形成更大且更难清除的系统性风险。
把“不良资产拍卖”做成柬埔寨处置涉案资产的有效抓手
在2025年取得了柬埔寨首张拍卖资格、正在筹划公益慈善和不良资产拍卖项目的“普恩特拍卖”的孙英龙坦言:在不良资产处置最为有效的手段就是拍卖。拍卖在涉案和不良资产处置方面不是“可有可无”的选项,而是最适合柬埔寨当下落地、最能快速建立制度信用的一把硬工具。
第一,拍卖可解决“价格发现”,让折价变成可解释的市场结果。舆论漩涡中的资产最容易被“暗折价”,而拍卖模式用公开竞争把资产最终成交的价格拉到了台面上,让“值多少钱”变成了可被社会检验的结果,而不是“关系”与“传闻”的产物。
第二,拍卖能解决“程序正义”,让涉案和不良资产的处置从政治问题回到规则问题。公告、规则、竞买人资格、保证金、竞价、成交、交割等,每一步都可记录、可审计、可复盘。越敏感的资产,越需要这种可被公众理解和接受的程序。
第三,拍卖可解决“速度与批量”,让涉案或不良资产的处置从个案变成常态化的机制。不良资产最怕拖,一旦拖久,资产折损、纠纷扩散、社会情绪发酵等系列问题就会出现并发酵。拍卖天然自带时间表,适合在监管框架下批量处置同类资产,形成常态化处置能力。
第四,拍卖是“去关联”的加速器,且可为资产重新获得融资与运营资格创造条件。当资产通过公开拍卖完成所有权的转移、完成交易闭环后,它更容易被金融机构重新评估,也更容易被新运营主体接管与续命。对市场而言,拍卖不只是简单的将涉案不良资产“卖出去”,而是“重新赋予其合法性”。
对于今天的柬埔寨来说,采用拍卖的方式处置涉案不良资产的关键核心不是卖资产,是重建柬埔寨涉案不良资产的处置制度与秩序;不是找接盘侠,而是建立一种具有充分可操作的新机制。
如果太子集团相关资产最终走向“透明、可审计、可复盘”的拍卖化处置流程,那么它将不只是一个集团的结局,更可能成为柬埔寨不良资产处置制度走向成熟的关键拐点,这就是我在文章开头提到的“柬埔寨不良资产处置成人礼”说法的真正意义。
投资一定要讲政治、重合规、尊重监管基础,才能赢得未来
恒大事件已经传递了一个明白且清晰的信号:当企业母体风险失控时,任何经营能力都可能瞬间归零;当制度无法提供可操作、查审验的处置模式与解决通道时,资产再便宜也可能变成风险沼泽。
对柬埔寨来说,太子集团事件给市场的最大提醒不是“哪里有机会”,而是“机会必须建立在合规的地基上”。在今天的国际市场环境中,尤其是面对涉案或高风险资产,投资者必须把以下三条原则刻进骨头里:
投资一定要讲政治:尊重国家治理方向与监管意志,别站在风口对面做生意;
投资一定要重合规:先把制裁、反洗钱、关联风险、资金链条摸清楚,之后再谈投资收益;
投资一定要看监管基础:没有可预期的处置机制与退出路径,再低的价格、再大的诱惑也极有可能成为一个难以爬出的坑。
只有讲政治、重合规、尊重监管基础,资本才能赢得未来,产业才能实现可持续发展的目标。
柬埔寨要走向更稳健、更国际化的投资环境,也必须在不良资产处置上拿出一个成熟的模式。而拍卖模式,已经在众多发达国家成为制度化出清的标准工具,让市场在规则中恢复信心和让风险在程序中被消解,而不是在传闻里被放大。
文:孙·索万纳瑞
现任编辑:KJ
作者孙·索万纳瑞,柬埔寨产经专家。现任柬埔寨产业与经济发展研究院特聘产业顾问。多年酒店、金融、航空等财团产业顾问,从事出版与产业投资多年,长期研究柬埔寨等新兴市场国家的产业与经济发展趋势。
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