孙英龙：REITs或将成为柬埔寨存量房的“制度性去化工具”

最近中国酒店圈发生的两件事值得柬埔寨房地产领域认真研究和学习：一是锦江都城21家门店打包入池公募REITs；二是华住也在推进自己的酒店REITs，底层资产分别是广州天河体育中心美居酒店+全季酒店与上海江桥万达桔子水晶酒店。

很多人看到“酒店REITs”这个字眼儿的第一反应就是：资本又来卷酒店了。但在我看来，这两个案例真正的意义，不在于酒店，而在于它们把一个更底层、更致命的金融逻辑摆到了房产库存处置的台面上：把沉睡甚至是已经烂尾的不动产，从“卖不出去的砖头”，变成“可交易的现金流产品”。

而这，恰恰是今天柬埔寨存量房产市场最缺少的一个可参照模式，更是一条出路。

REITs或将会成为柬埔寨存量房产市场流动性的救助绳索

一、先把话说透：REITs的本质不是“卖房”，而是“卖现金流”

过去十年来，柬埔寨房地产市场在市场及非市场因素下高速发展，房价甚至远远超过了柬埔寨这个国家实际上的经济水平应有的水平。而疫情结束后、网络犯罪带给这个社会的动荡，导致众多原本畸速形成的海量房成为了令柬埔寨国家层面都头疼的一个难题，这个难题甚至已经到了单靠自身经济与市场行为不可能改变的地步。

这个市场逻辑的核心，是“房子作为资产的想象力”在房屋租售领域难以解决与化解的范畴。而REITs模式作为经历了数十年投资市场检验的房产资产证券化逻辑，却与柬埔寨面临的去化方式完全相反。

REITs卖的不是想象力，而是一套极其冷酷的财务纪律：资产必须真实、可审计、可估值；现金流必须稳定、可预测、可持续；信息披露必须透明、持续、可监管；分派机制必须明确（90%的高比例分红）；份额可交易，具备较强的流动性。

一句话：REITs不是把房子卖给投资者，而是把房子未来的现金流卖给投资者。这就决定了REITs不是房地产的“再营销”，而是一种制度化的“资产再定价”模式。

二、REITs拼的不是规模，而是“资产标准化能力”

锦江这一单很震撼：21家“锦江都城”中高端酒店，覆盖18个城市，总建面达15.7万㎡，客房达3044间，估值达17.01亿，拟募集约17.03亿元，预测分派率达5.05%。

华住这单也同样关键，但逻辑有所不同：华住拿出的是2个城市、2处物业、3家酒店（广州项目含美居+全季，上海项目为桔子水晶），客房总计约1044间，面积约为5.6万㎡，募集额达13.2亿元，资产组合初步评估值近16亿。

当我们把这两个案例放在一起时，它对柬埔寨房地产与酒店市场的启示就变得非常清晰了。

1、REITs不是“谁资产多谁赢”，而是“谁资产更标准谁先上”。锦江拿出21家门店，华住拿出3家门店，募资额差距却不算大。这说明一个问题，REITs的核心不是数量，而是资产的质量、现金流的确定性、项目的合规性和审计与披露的能力。

2、华住此次登台的真正主角不是酒店品牌，而是“安住资本”。华住的原始权益人平台是上海安住，其控股股东为安住资本。安住资本是由华住集团与其他投资人合资设立的不动产资管平台，专注于酒店与长租公寓领域的资产管理、城市更新、定制开发、股权投融资管理和运营管理等全周期服务。

这一点非常关键，它说明了一个趋势：酒店管理模式的终局，不再是单纯的酒店管理，而是一个有资产自营能力的资管公司。

我们再看柬埔寨，这个市场恰恰缺的不是开发商，而是这种“能够把房地产资产变成金融产品”的资管平台。

3、REITs会放大经营效率差异。参考在这两个项目的对比中提到的一个尖锐判断：酒店管理行业充分市场化，民营企业的经营效率优势在REITs对比中尤为明显。

我们把上述总结对应到柬埔寨，那就是“存量时代，资产盘活的效率就是命根子”。谁能把资产管出稳定现金流，谁就能拿到资本市场的入场券。

三、REITs对柬埔寨存量房产市场的意义不在于救房价，而是在拯救柬埔寨存量房市场最缺的“流动性”

柬埔寨今天的存量房产问题，说到底不是“房子不值钱”，而是：资产不流动、估值体系失真、交易停滞、退出通道缺失和资金链断裂风险长期化等多重伤害资本的顽疾。

过去我们解决房地产问题的方式要么是持续推新项目制造新预期，要么等外部资金回流，恢复交易热度。但这两条路在存量时代都呈现出“举而不坚”的颓势。

而REITs真正的价值，是提供第三种解决方案：
1、给存量资产一个“制度化的退出通道”。在柬埔寨，有太多的酒店、写字楼、商业物业的持有人现在的痛点不是收益低，而是想卖卖不掉、想融资融不成、想转型转不了。REITs模式如果存在，资产持有人就不必靠“整体转卖”退出，而可以通过资产证券化实现变现，这对存量房市场是结构性的改变。

2、把市场从“赌涨价”拉回“拼运营”。柬埔寨房地产过去很长时间的价值锚是“地段+预期+涨价”。REITs会把价值锚强行钉回到现金流：租金、入住率、运营成本、净运营收入和资本化率，这样才会让市场从“情绪定价”回归到“财务定价”。

3、重建资产信用：让柬埔寨的物业开始可以被国际资本认同与接纳。柬埔寨房地产最致命的短板，不是建造能力，而是信用结构：产权与登记体系不够标准化、估值体系不稳定不客观、审计披露不充分、投资者保护机制薄弱和退出机制不清晰。

而国际资本看柬埔寨房地产通常只看到两个词：不透明、不可退出。REITs这种工具最大的意义不在于融资，而是它可以让柬埔寨开始拥有一套可被国际资本理解与接纳的“资产语言”。

四、冷静评判：REITs在柬埔寨可行吗？

我们首先说结论：方向可行，但短期很难实现。

原因很现实，至少当前面临着以下五道硬门槛——

1、现金流的稳定性不足——很多资产根本不符合REITs的基本合规逻辑。REITs的底层资产必须现金流稳定，但柬埔寨当下大量存量资产的真实情况是：酒店入住率波动大、创业环境影响下的写字楼需求弱、商业体的客流不充足、公寓产品的空置率高、租赁市场不成熟。没有稳定的现金流支撑，REITs模式在柬埔寨就是空中楼阁。

2、产权结构复杂——资产“可证券化”的难度高。REITs最怕的不是资产一般，而是产权不清。柬埔寨现实中常见的资产问题包括：土地性质与权属结构多样、永久产权土地（硬卡）、长租地、特许权（软卡）、合资地混杂、历史瑕疵、手续不完备、资产包标准化程度不足等，这些因素严重且直接影响了资产能否入池。

3、资本市场承载力不足——REITs不是基金管理模式更是制度工程。REITs需要一整套的基础制度与规则：交易所的深度与流动性、监管规则、信息披露制度、持续审计体系、托管机制与投资者保护机制等。柬埔寨的资本市场（包括CSX）仍在成长阶段，要承载商业不动产的REITs模式，还需要时间与制度补齐。

4、美元化结构带来的计价与分派难题。柬埔寨的特殊性在于高度美元化，这会引发REITs在设计过程中的关键问题：份额用什么币计价？分红用什么币发放？现金流是否可以收取美元以外的币种？非美元认购时的汇兑风险由谁承担？如果制度设计不清晰，REITs可能变成新的风险源。

5、缺少长期资金——REITs需要“稳定持有者”。REITs的投资者偏好是：长期持有、追求稳定分派、风险可控等。但柬埔寨市场当前资金结构仍以：短期资金、投机资金和高收益偏好的资金为主。

没有长期资金的加持，REITs模式缺乏基本盘支撑。

五、从“最像REITs”的资产先试点

如果说柬埔寨要借鉴REITs模式，首先不应该从住宅开始。必须先从以下三类资产进行尝试：
1、工业园区配套物业：厂房、仓储、物流。原因很简单：租约更长、客户更专业、现金流更稳定；

2、核心城市成熟酒店资产（商务型，不是度假型）：资产特点必须同时满足金边核心区、品牌成熟、运营稳定、财务可审计、产权清晰等多项条件；

3、港口、机场周边的业态商业：与贸易、物流绑定的资产，现金流确定性会更强。确切的说，柬埔寨不是不能做REITs，而是不能拿“普通的空置公寓”去做REITs。

六、柬埔寨缺的不是房子，而是让房子重新变成资产的金融制度与金融工具

柬埔寨房地产的困局，本质不是供给不足，而是：资产信用不足 + 退出通道缺失 + 流动性枯竭。REITs给我们的启示非常清晰，房子不是资产，能稳定产生现金流的房子才算得上是资产；

资产不是财富，能被资本市场认可、具备良好流动性并且可随时退出的资产才算得上是财富。

锦江都城的21家门店入池REITs，是中国市场的一小步。但对柬埔寨来说，它是一盏灯。

如果柬埔寨希望进入“产业化、资本化、现代化”的新市场阶段，那从政策制定层到行业监管层、再到行业机构和从业群体都必须提升认知、完善制度、和认清形势，学会把存量资产从沉睡的砖头，变成可流动的资本。

而这，才是柬埔寨根除当前存量房产真正的解药。

文：孙英龙
责任编辑：恺杰
作者孙英龙为旅居柬埔寨华侨，现为柬埔寨产经媒体Khmer Times中文网出版人、总编辑，普恩特商业董事、执行总裁，柬埔寨财经部产业顾问、柬埔寨产业与经济发展研究院执行院长。从事出版和产业投资多年，对柬埔寨等新兴市场国家的产业与经济发展趋势有深刻的研究与独到的见解。

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