孙英龙：柬埔寨何时能够进入国际资本的视野

近日，渣打银行国际业务总裁洪丕正释放观点说：中国正重新回到国际投资者视野”。沿着这个逻辑说，柬埔寨则更需要进入国际资本的关注。但问题不在于柬埔寨有没有被关注，而在于它究竟是以什么身份被关注：是一个可以承接订单、转移产能、赚取短期价差的“机会型市场”，还是一个能让国际长期资本放心配置、反复加仓的“制度型市场”？依我看来，今天的柬埔寨，前者算是基本就位，但后者还尚需时日。

柬埔寨若想赢得全球资本关注尚需时日

过去几年，中国监管层的变化、房地产市场的调整和地缘政治风险压制了国际投资者对中国市场的热情。如今，这一判断正在被重新审视。而柬埔寨，作为更为初级的发展中国家，从产业基础、发展水平和各项制度看，其进入国际投资者的视野还面临着更大更多的挑战。

柬埔寨其实并不是一个“没有进入国际投资者视野”的国家。根据世界银行的数据显示，2024年柬埔寨GDP为463.5亿美元，人均GDP为2627.9美元，经济增速达到6.0%；IMF对2026年的增长预测为4.0%。另据柬埔寨财经部给出的数据，柬埔寨2025年的GDP增速为5.2%，并对2026和2027年的经济增速给出了4.9和5.2的增长预期。这充分说明柬埔寨仍是一个增长型的经济体，而不是外界评论的濒临发展失速的经济体。再加上东盟区位、年轻劳动力、开放型经济结构以及新《投资法》明确写入“开放、透明、可预测且有利于投资”的法律目标，很显然柬埔寨知道国际资本需要什么，也一直在努力向国际投资者释放“欢迎进入”的信号。

但问题恰恰在这里：柬埔寨很显然知道资本要什么，国际资本从来不为口号付钱，只为秩序定价。它可以为低成本来一次，可以为税收优惠来一轮，也可以为供应链重组来一波。但它不会因为几场声势浩大的招商会、几份漂亮的宣传册就把一个国家当成资本的长期配置对象。国际资本真正关心的，是这个国家有没有稳定规则、有没有政策执行能力、有没有投资者关注的透明预期和有没有体面顺畅的退出机制。换句话说，资本看一个市场，看的不是“热闹”，而是“制度摩擦成本”。这恰恰是今天柬埔寨最薄弱的一环。

世界银行B-READY 2025对柬埔寨的评价，已经说得足够直白。柬埔寨在10个主题中，金融服务得分84，进入全球前20%，说明它在担保交易、信用信息等方面并非毫无基础；但与此同时，商业破产得分只有19，处于全球后20%。更关键的是，报告明确指出，柬埔寨破产程序数字化程度极低，过去多年甚至没有完成过企业债务人的司法重整或清算案例，相关电子法院服务、跨境破产机制、破产从业者公共名录等多个维度几乎为零。近日几家银行清算程序的合规性和务实性也在金融业引发众多议论，这对国际投资者而言不算是小问题，而是决定能不能下重注的核心因素。因为资本最怕的不是赚得慢，而是出不去、耗不起、扯不清。

我们再来看一下治理层面的问题，在透明国际最新数据中，柬埔寨腐败感知指数为20分，在182个国家和地区中排第163位。这个分数很低，低到什么程度？低到国际资本在进入项目前，必须先把“非市场成本”、“制度不确定性成本”、“关系依赖成本”一并算进去。世界银行在《柬埔寨经济更新》中讲得也很直白：柬埔寨整体营商环境仍明显比越南、菲律宾和孟加拉国更具挑战，尤其在公共服务、企业破产、市场竞争和企业准入等方面表现更弱。说白了，今天的柬埔寨不是没有机会，而是机会兑现的过程太费劲、太依赖人治经验而不是制度流程。

如果把话再说重一点：柬埔寨现在最大的短板，不是经济总量不够大，而是国家信用还没有完成制度化的沉淀。世界银行指出，柬埔寨企业普遍比同类国家的企业对税务管理、商业文件、运输、土地、电力、犯罪等问题更担忧；同时，柬埔寨劳动生产率水平整体比同类经济体低41%，制造业低28%，服务业低43%。这意味着什么？意味着柬埔寨现在吸引来的，更多还是冲着成本低、窗口期、政策红利来的资本，而不是冲着治理效率、生产率优势和制度稳定性来的。前一种资本来得快，走得也快；后一种才是决定一个国家能不能真正跻身于国际投资主流的视野。

对于柬埔寨来说，资本市场的浅薄则是另一道硬伤。柬埔寨证券监管机构SERC发布的《2025年市场概览》显示，截至2025年，柬交所仅有12家上市公司，其中9家算是主板，3家为成长板；同一份材料还提到，2025年全柬新增注册证券投资者13,157人，同比增长23%。这说明本地资本市场不是没有进步，而是仍处于极为早期的阶段：它可以承担展示功能、教育功能和试验功能，却还不足以承担全球机构资本大规模建仓、交易、退出的功能。直白的说，在柬埔寨上市解决的只是标签问题，而非证券市场的核心功能融资。一个上市公司数量仍以个位数加个位数计算、每天的交易量几乎可以忽略不计的市场，离“国际资本可配置市场”还有相当一段距离。资本市场的运作走不深，国家资产就难以定价；国家资产难以定价，国际资本就只能投项目，而不会轻易选择投国家。

投资来源结构的过度单一化，也让柬埔寨离真正的国际化还有一层难以冲破的隔膜。世界银行披露，2024年前8个月获批FDI项目金额中，中国融资项目占比高达86.3%。柬埔寨产业与经济发展研究院（CIERDRI）特聘产业顾问孙·索万纳瑞（Sovannarith Sun）说，在新近CIERDRI的一项报告中显示，2025年全柬新增投资中中资占比高达54%、而在当年度外商投资占比更是高达83%。这当然说明中国资本对柬埔寨很重要，但也恰恰暴露出了另一个现实：柬埔寨当前的投资吸引力，仍然在很大程度上系于特定来源的资本，而不是建立在被多元国际资本共同认可的制度信用之上。一个市场如果过度依赖单一资本来源，它就很难形成独立、稳定、全球可比的投资定价逻辑。资本会来，但会带着偏好来；项目会有，但体系不会自动成熟。

所以，柬埔寨何时真正进入国际投资者的视野？我的答案很明确：它已经进入了“看机会”的视野，但还没有进入“给信任”的范围；已经进入了产业转移资本、项目型资本、窗口型资本的名单，但却还没有进入养老金、保险资金、主权基金和大型长期机构资本的核心名单。

孙·索万纳瑞表示：要跨过这道门槛，柬埔寨至少还要补齐五件事：第一，反腐与廉洁治理必须从口号走向可感知的制度改进；第二，争议解决、破产重整和退出机制必须真正可操作；第三，行政服务必须从“能办”升级为“好办、快办”；第四，资本市场必须从象征性存在走向真实的定价能力；第五，产业升级必须从廉价劳动力逻辑走向生产率逻辑。

说到底，国际投资者不是没关注到柬埔寨，而是还没有足够的理由把柬埔寨当成一个值得长期押注的地方。进入视野容易，但施以进入的信任才是件难事。谁都可以成为机会型资本们一时的投资热点，但不是每个国家都能成为长期资本的安全港。对于今天的柬埔寨来说，真正的分水岭，不是还能不能再引来几笔投资，而是能不能让国际资本在这里看到一种比成本更坚固、比优惠更持久、比窗口期更可靠的东西——制度。

当柬埔寨从“低成本生产地”迈向“低风险配置地”，进入国际投资者的主流视野则指日可待。

文：孙英龙

责任编辑：禹涔

作者为旅居柬埔寨的华侨、柬埔寨财经部产业顾问、柬埔寨产业与经济发展研究院执行院长，现为柬埔寨产经媒体Khmer Times中文网出版人/总编辑、Cambodia Financial Times 出版人/总编辑，普恩特商业（新加坡）董事、执行总裁。

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